浙商證券：如何理解多部委對地產聯合發聲

5月17日，國務院組織召開房地產工作相關會議，供需兩端政策齊發力。

　　1）需求側“三箭齊發”：①首付比例調整：首套房最低首付款比例調整為不低于15%，二套不低于25%；②商業性房貸利率下限取消：取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限；③公積金利率下調25BP：5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為2.35%和2.85%。

　　2）供給側保交房、去庫存力度再提高：①保交房：要著力分類推進在建已售難交付商品房項目處置，全力支持應續建項目融資和竣工交付；②地方政府回收土地：相關地方政府應從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地；③地方政府收儲：商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房；④央行配套支持：設立3000億元保障性住房再貸款，預計將帶動銀行貸款5000億元。

　　1、對于地產政策解讀：直面“堵點”，政府收儲的政策預期較強。

　　以往多地已有存量商品房收購轉化為保租房的舉措，方式上多是以地方國企為主體收購。2021年7月，國務院發布《關于加快發展保障性租賃住房的意見》以來，地方政府對保租房供給的力度就逐漸加大，前期地方政府以新增建設保租房為主，但現在多數城市面臨商品房庫存壓力大的問題，4月政治局會議也明確提出地產“消化存量、優化增量”的政策導向，因此地方收儲是“一舉兩得”的政策模式。模式上，根據2022年鄭州、濟南等多地均有發布收購計劃作為租賃儲備的實踐，兩地分別以鄭州地產集團下全資子公司鄭地租賃和濟南城發集團為主體實施收購去化困難的商辦公寓。

　　相比于穩需求政策，穩住供給是本輪地產實現穩固的關鍵，本次出臺的地方政府收儲等穩供給政策從“終局思維”角度提供解題思路。首先，政府收儲體現了政策直接參與地產鏈條的特性，“兜底”庫存、“補上”需求，反映了政策層面穩地產的決心和政策導向，有助于顯著修復市場悲觀情緒；其次，房企資產負債表受損、期房交付難、供大于求等供給層面的問題也抑制了居民的期房購房需求，不利于“投資-銷售”鏈條的打通，即便現房銷售高增，但期房銷售偏弱的情況導致房企銷售資金來源的修復依然受阻，通過穩需求政策來穩定地產投資的時間鏈條長、短期難度較大；再者，穩供給政策預期可能持續發酵，預期和現實或出現正反饋邏輯鏈條：若數據慣性偏弱，政策加碼預期進一步強化，市場信心增強；若數據明顯改善，政策強度短期不會減小，數據持續改善預期強化，市場信心也會增強。整體看，供給端政策外生性和可控性更強。

　　預計政策節奏偏長期，目前中央給予地方財政實施自主權，但地方加杠桿空間較為有限。根據全國切實做好保交房工作視頻會議提到的，“商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房”，我們可以推測本次政策主要在去庫存壓力較大的城市落地，而去庫壓力較大的通常是面臨人口凈流出、產業支撐較弱的三四線城市。此外考慮到地方政府加杠桿空間可能有限，實踐上預計政策節奏偏長期。

　　2、對于經濟和信貸增長而言，“高質量+低增速”優于“低質量+高增速”。

　　根據上文分析，本次地產政策支持地產供給側的態度較為明確，對于地產進入新時代的判斷沒有出現趨勢性逆轉。理論上，經濟增長和信貸增速相關性較高，結合本輪社融、信貸以及M2增速“換擋”看，這背后核心蘊含的都是去資金空轉“水分”和經濟結構轉型兩重思路。關于信貸總量增速放緩的原因，央行在貨幣政策執行報告專欄也核心提示了三點：1）經濟結構轉型；2）信貸存量規模大，供大于求；3）直接融資渠道發展代替信貸渠道。

　　低增速映射的關鍵是匹配經濟高質量發展背景下的經濟內生需求；在地產新時代，對傳統寬信用的認知框架也需要做出迭代，“高質量+低增速”可能優于“低質量+高增速”。

　　一方面，和實體需求不匹配的信貸增長未必能流向實體消費和投資，而是流向資本市場、銀行定期存款等，信貸資金可能脫實向虛，帶動金融資產價格上漲，信貸增長可能支撐的是金融周期而非增長周期，導致信貸周期和增長周期脫離；反過來理解，低貨幣和信用增速可能是在去金融周期“水分”。在實體投資回報率不足以及在追求信貸規模的導向下，部分企業占用低成本融資獲得的資金投向銀行表內或表外理財，而非用于投資。比較典型的是2018年至2020年圍繞結構性存款展開的資金空轉情況，部分企業通過低成本的銀行信貸等方式獲得資金并投向銀行的結構性存款以實現無風險套利，銀行資產負債表規模雖然擴張，但資金可能存在空轉狀態，并未流入實體經濟。

　　另一方面，我國傳統信貸規模增長高度依賴房地產、地方融資平臺等；高新制造業和服務業的信貸融資需求占比較低，傳統追求增速和規模的導向可能對于優質企業融資反而存在擠出效應。與地產、地方融資平臺、過剩產業等舊增長模式對應的是不斷攀升的杠桿和債務風險，優質制造業企業脫穎而出難度更大；而在產業升級趨勢下，與高新制造業和服務業新模式對應的是銷售利潤率更高的高新制造業和服務業企業規模擴張、企業盈利抬升。

　　我們判斷，當前地產政策出臺與經濟高質量發展并不矛盾，政策的關鍵立足點在于避免出現“地產危機模式”；從長期角度看，高質量經濟發展模式優于高增速發展模式，我們對于經濟增長中樞逐漸修復的判斷不變。

　　3、策略方向：股市和債市的右側趨勢拐點或已確定。

　　第一，地產困境演變擴散的概率大幅減小，地產數據慣性下滑的定價權重減小，且市場對于地產政策的信心或已出現扭轉，預期和現實或出現正反饋邏輯鏈條，在終局解決方案的政策思路下，權益的右側預期底或已出現；此外，短期地產主線邏輯也可能推動權益行情上漲。

　　第二，債市中期基本面主線邏輯出現變化，疊加短期供給和央行喊話長債利率的擾動，久期策略謹慎優先。一方面，央行對長債風險的關注仍構成制約，在地產政策“強預期”邏輯驅動下，長端和超長端利率震蕩上行、曲線陡峭化的概率較大；另一方面，在基本面改善的預期的驅動下，中短端或較穩健，曲線陡峭和股市上漲互為印證、構成蹺蹺板行情。

　　風險提示

　　宏觀經濟政策或發生超預期的邊際變化，可能導致資產定價邏輯發生改變，造成債券市場出現調整；

　　機構行為具有一定不可預測性，當機構行為大幅趨同并形成負反饋時，可能導致債券市場出現調整。