專訪BCA Research歐洲投資策略首席策略師：這四大因素構成德國經濟“病因”

德國因其穩健的經濟增長推動力，被譽為歐元區“火車頭”。然而，這個引擎現在似乎失去了動力。

根據歐盟委員會數據，2023年，德國經濟活動預計萎縮0.3%，而整個歐盟和歐元區則都增長了0.5%。本月，德國將其對2024年國內生產總值（GDP）增長的預期從之前的1.3%下調至0.2%。德國經濟的病因究竟在哪，這是轉型期的陣痛還是結構性問題？對于一向恪守財政紀律的德國來說，更寬松的財政政策何時才能到來？

就此，第一財經專訪了全球經濟分析公司BCA Research歐洲投資策略首席策略師薩瓦里（Mathieu Savary）。他稱，德國經濟增速近年來顯著低于歐元區其他成員國。自2021年，德國GDP增長率僅為5%，而歐元區其他國家平均增長率約為13%。

薩瓦里認為，德國經濟動力不足，主要是由于能源供應危機、德國緊縮的財政政策、房地產市場疲軟以及全球貿易萎靡四方面的原因。

四大因素構成德國經濟“病因”

第一財經：德國為何從歐元區經濟的拉動者變成了落后者？

薩瓦里：首先，德國的能源供應很大程度上依賴進口化石燃料，其中很大一部分來源于俄羅斯。因此，2021年下半年以來，隨著天然氣價格的飆升，德國在調整能源成本上承受了極大的壓力。消耗天然氣最多的行業，比如化工、金屬加工和紙品制造業，在德國工業部門的總增加值中占比約14%，這在歐洲主要經濟體中是最高的。這也說明，從經濟產業集中度來講，德國是受能源價格上漲影響最嚴重的國家。

其次，德國通常采取非常緊縮的財政政策。當前，德國的“財政拖累”（fiscal drag）比歐元區其他國家嚴重60個基點，這進一步損害了其經濟。

第三，相比歐洲其他國家，德國近兩年建筑活動明顯減弱。2012年后，受益于低利率，德國長期增長緩慢的房價和建筑業迅速增長。但隨著近兩年歐洲央行將利率從-0.5%提升至4%，房貸利率的大幅上升使德國家庭的借貸能力和意愿大幅減少。一年內新房貸款量減少了超過一半，房價疲軟，建筑活動減緩，顯著拖累了德國經濟。

最后，德國經濟在很大程度上依賴全球貿易。自2008年以來，全球貿易占全球GDP的比重一直停滯不前，德國未能像1985年至2008年期間那樣享受到全球化的順風。過去兩年，全球貿易顯示出疲軟趨勢，全球貿易和全球工業生產活動下降。作為七國集團（G7）中制造業活動占GDP比重最大的國家，德國的貿易也占GDP很大比重，因此受到全球貿易和工業生產活動疲軟的影響。

第一財經：德國的問題是周期性的還是結構性的？

薩瓦里：雖然當前德國的挑戰不是永久性的，但其正在經歷的轉型預計將持續相當長的時間。德國擁有強大的工業基礎，在研發上投入了比其他歐盟國家更可觀的投資，并已在能源效率上取得了領先。實行這些措施可能會提高成本并影響產出能力，但這也意味著，德國在能源轉型方面的領先地位將在未來幾年內進一步鞏固。

同時，德國擁有深厚的制造業經驗技術（knowhow）和強大的基礎設施，這些都是其最終能夠實現經濟反彈的重要因素。然而，這個過渡期可能會持續多年，特別是在當前財政政策極為緊縮、調整空間有限的情況下，這個階段將變得更加艱難。

這一背景下，德國可能會暫時落后于其他發達經濟體。目前，這一增長差距可能是最大的，因為歐洲央行預計在今年夏天開始降低利率，德國房地產市場的問題預計將在2024年末到2025年初得到緩解。

另一個挑戰來自中國汽車業，特別是電動汽車制造商的崛起。但我認為，德國大量就業機會與汽車行業相關，德國政府不會坐視其最大的產業之一衰退。預計德國政府將提供大量支持幫助德國汽車產業加速向電動汽車轉型。然而，這個轉變還處于初期階段。即使是汽車行業，也可能需要幾年時間才能實現重大轉變。

德國經濟能否回彈

第一財經：德國工業產出面臨的最大威脅是能源供應安全嗎？

薩瓦里：卡塔爾、澳大利亞和美國的天然氣產能在未來兩年內預計將大幅增加。再加上到2030年天然氣預期中又一輪大幅產能增長，俄羅斯天然氣的供應減少，對德國的能源威脅正在減小。

同時，歐洲的液化天然氣（LNG）再氣化能力也在迅速擴張。目前，歐洲正在規劃建設的液化能力約為3700億立方米，這一數字甚至超過了歐盟LNG和管道天然氣如今的總消費量。這表明，隨著時間的推移，能源供應問題對歐洲、特別是對德國的影響將逐漸減少。

從現在到2026年，隨著歐洲在吸收LNG方面展現巨大的過剩能力，我們可能會看到歐洲凈天然氣價格進一步向美國凈天然氣價格靠攏。

換言之，隨著時間推移，目前面臨的一些問題將會得到緩解。但在接下來的兩三年里，這些問題仍將存在。盡管與世界其他地區相比，歐洲能源價格的上漲可能不再是主要關注點，但上漲的能源價格已足以構成障礙。這一點從德國公司的行為中可以看出：德國的化工企業選擇不在德國進行投資，而是轉向中東和中國。

第一財經：德國是否正在失去作為價值鏈上高附加值出口國的優勢？

薩瓦里：我認為德國將繼續在價值鏈中保持其領導地位。德國正經歷一個特殊的轉型期，從一個專業化水平過渡到下一個更高的專業化水平。

德國的、工業歷史悠久，經歷了數十年乃至數世紀的挑戰，但德國總能在價值鏈中向上攀升。這種不斷的進步是德國成為世界重要工業強國的關鍵原因，特別是因為德國經濟目前正致力于大量的研發工作。

在德國經濟中，既有失敗者也有新的贏家。目前的挑戰在于，即將崛起的工業贏家尚處于成長初期，規模較小，還不足以撐起經濟，而衰落的舊工業占據了相當大的比重。這一現象引發了德國經濟表現不佳的這一過渡期。在過渡期間，德國會繼續堅持發展，直到新興產業占據更大比重，足以帶動經濟前進。

真正能夠加速這一轉型的是財政政策和政策變革，特別是緊縮政策的放寬。

第一財經：一向對財政持謹慎態度的德國現在會選擇刺激經濟嗎？

薩瓦里：回顧歷史，尤其是1989年兩德統一前后，可以看到德國在基礎設施和公共開支上曾非常激進。這表明，財政緊縮并不是德國長期以來的傳統，而是近年來才出現的趨勢。2025年的德國大選因此被視為一個關鍵點。

眾所周知，德國目前面臨的形勢并不樂觀。事實上，德國向緊縮政策的轉變，正是因為上世紀90年代，德國采取了大規模的財政刺激措施，導致德國失去競爭力。進入21世紀后，德國經歷了政策上的迅速轉變以提升競爭力。

目前，德國面臨的主要問題是國內需求疲軟，以及工業部門在向新經濟模式轉型的過程中需要支持。同時，德國的右翼民族主義正在崛起，這一點對于有著特殊歷史背景的德國來說并不光彩（not pretty）。中間派政黨對于極右翼政黨“德國選擇黨”（AfD）的崛起感到震驚，這引發了對財政政策實施方式、對工業的支持程度以及基礎設施投資的質疑。

在短期內，即未來兩三年里，德國擺脫財政緊縮政策的可能性幾乎為零。但從長遠來看，這一概率則遠高于零?；诋斍胺治?，預計德國可能會在本十年（2020-2030年）末放棄財政緊縮政策。